大摩曾为Facebook护盘?

Facebook的IPO应该算作摩根士丹利今年的一个滑铁卢之战——在上市前几天对Facebook盈利预期做出修改,开盘交易时出现技术问题,上市后股价大跌,这些都给这笔IPO打上污点。

虽然距离IPO首日已经过去了五个多月,但关于当天发生了什么的推测还在持续发酵。今年5月18日,Facebook正式挂牌交易,发行价定为38美元。股价在首日起起落落,最终收盘价有惊无险地落在38.23美元,略高于IPO价格。

近日,纽约联储的两名经济学家  Thomas Eisenbach 和 David Lucca在博客中撰文推测,针对IPO当日的交易情况,作为承销商的大摩至少三度出手为Facebook股票护盘,花费了6600万美元支撑股价。

他们的研究显示,IPO当天Facebook股票在38美元被大量买入,买家很可能是承销商;此外,40美元这个价位也曾出现大量买入,这使得一度徘徊在40美元上方的股价在这一价位多停留了15分钟。

大摩曾为Facebook护盘?

据此,他们推断:

有证据表明,承销商以高于发行价的股票来平仓,牺牲了(绿鞋期权的)利润,而且,用以稳定股价、在40美元价位的买入同样增加了成本。假设承销商买入了所有在40美元成交的股票(约3400万股),也就是说他们花费了6600万美元支撑股价,这相当于40%的承销费用。如果这一估计没错,承销商显然认为本身的信誉和责任比公司的短期利润更为重要。

IPO当日究竟发生了什麽?这个问题颇值得玩味。首先,纽约联储经济学家的估计准确吗?在IPO日、即周五晚间,Dealbreaker曾撰文表示,承销商很有可能买入了超过半数的绿鞋期权(Greenshoe Option相当于总发行量的15%,总共6300万股),行权价38美元,并于下个周一在34-35美元区间行使期权,借此可获利1亿美元。多家媒体曾引述消息人士称,承销商稳定股价获利1亿美元,这与之前的猜测基本一致。

上述推测与 Thomas Eisenbach 和 David Lucca的研究有出入。他们认为,承销商以38美元(无获利)将一半的绿鞋期权平仓,另一半则以40美元平仓,因而总共损失了6600万美元。对于一个承销费用为1.76亿美元的合同而言,这两个推测的出入有1.66亿美元之多。

他们为何作出这样的推测呢?尽管股价比较均匀地正态分布在41美元上下,但是在两个整数价位——38美元和40美元——都出现了大量的出价(bids),这当然相当可疑,很可能来自于承销商,而非单独的投资者。由于“数据无法区分个人投资者,因此这只是一个间接推断”——但逻辑上算是合理。

问题是,如果摩根斯坦利等承销商的确自掏腰包、花费6600万美元为Facebook的股价“托底”,那么为什么所有熟悉内情的消息人士一致向媒体声称,承销商赚取了1亿美元,而只字不提他们为稳定股价所花费的成本?除此以外,大摩还不断与更多的科技类公司接洽IPO事宜。有猜测认为,“那些为大摩竞争对手工作的人想要给大摩造谣”,可惜这个答案无法令人信服,如果事实并非如此,大摩完全可以对外澄清。

 Thomas Eisenbach 和 David Lucca的研究报告中还有一段相当有趣:

当股价出现下行风险,承销商在IPO日的多个目标是存在冲突的。出于对客户的责任以及信誉考虑,他们会支撑股价,避免股价下滑至发行价之下;然而,这一目标与他们短期获利的目标其实是冲突的。绿鞋期权相当于同时持有股票的空头和看涨期权,行权价为38美元,承销商实际上是做多了一个行权价为38美元的看跌期权……当股价跌至38美元以下,期权才有价值,反之,承销商则不会行使该期权。

上面这段文字中,承销商“对客户(比如Facebook)的责任”这一解读似乎更接近于商业惯例,而不是合同或协议;承销合同赋予了承销商绿鞋期权,不过并未清楚指明该如何执行。即便大摩没做任何护盘的交易,即便他们在34美元的价位行使了所有6300万股期权并获利2.5亿美元,Facebook也不会因此提出任何索赔的要求。

这意味着大摩至少放弃了1.5亿美元利润,甚至可能向股市额外注入了6600万美元,因为唯有如此,他们才能继续获得IPO承销合同和绿鞋期权。投资市场盈利亏损都无可避免,然而,对于承销商而言,更重要的是如何不断获得IPO的承销合同:毫无疑问,绿鞋期权以及稳定股价的机制才是投资者甘愿购入IPO的信心来源。而且,这还意味着巨额的费用收入,换言之,拥有一家证券承销公司,向投资者收取承销费用和股票交易费,以及其他能够带来巨大利润的业务。

要知道,即使他们真的投入了6600万美元,这也仅仅是承销费的40%。

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