美联储的退出策略未必是“先结束QE再加息”

几乎所有人都认为,美联储并不会在QE结束之前上调隔夜拆借利率目标。美联储退出宽松的策略将是:先结束QE,再调高利率

但在接受彭博社采访时,摩根大通美国利率团队主管Edward Fitzpatrick却对以上的传统观点表达了自己的观点:“其中将有许多困难,而最关键的就是美联储必须在上调利率并进入相对紧缩之前先结束量化宽松政策,他们将需要很多的时间来正确地组织传达相关信息。”

CNBC的高级编辑John Carney则认为,当市场里所有的人都知道某件事将发生的时候,就有开始担心的理由了。

美联储是否真的“必须”在利率上调之前退出QE?

尽管这种推测符合逻辑以及多位美联储官员所阐述的观点,但是我们至少应该考虑一下未来美联储的退出方式或许未必如华尔街预料的那般确定。在历史上我们很少经历零利率和量化宽松,所以没有人可以“确切”知道退出策略将会是怎么样的。

我们将联储大规模购入资产的行为称作“量化宽松”,由于该措施与其他宽松措施同时进行,其有效性仍存在争议。因为同时间还有其他形式的宽松存在—例如承诺在经济复苏达标之前保持低利率—所以很难单独判断购买行为本身的效果。

就算我们知道量化宽松是有效的,我们也并不清楚它是如何发挥效果的,究竟是安全资产的供给减少推低了收益率?还是说购买资产行为只是另一种沟通策略,其对于安全资产供给的影响不如其对市场预期的影响重要?

美国西北大学Kellogg管理学院2011年发表的研究显示,资产购买行为造成了“长期安全资产(美国国债、美国政府机构债券和高评级公司债)名义利率的显著下降”,研究认为这种效果主要是由于长期安全资产的供应减少而造成的,研究还发现在美联储购买MBS之后对该种证券的巨大影响。

我们假设美联储也认同以上购债措施影响力的说法。那会不会在某种情况下,当美联储认为短期利率应该上升时,他们仍然认为长期安全资产和MBS的利率需要继续处于低位?也就是说,资产购买行为会否在目标利率被调低后继续?

最早的答案出现在房地产市场。如果房地产市场可能再次崩溃,或者说美联储认为如果利率上升可能将造成其崩溃,那么它很有可能会让按揭利率低于整体利率。

举例来说,2015年失业率和通胀率如果都达到了美联储目标,为了防止通胀影响宏观经济,美联储可能会开始上调利率。如果届时房地产市场依旧是经济中较为薄弱的环节,美联储很可能会继续购买MBS,来防止紧缩可能造成的新的MBS崩盘。

至于长期美国国债,我们也可以设想当利率上调后,美联储继续购入国债的情景。做出加息决定的风险之一是市场可能会将该决策理解为一种利率将迅速升高的预兆,收益率曲线可能会变得非常陡峭。此外,投资者害怕加息会导致美债遭遇“疯狂卖出”。由于远期利率对于投资和借贷决策的影响远远大于美联储可控制的短期利率,它们可能会发现自己失去对收益率曲线远端的控制。

尽管联储可以利用声明表示远期利率的提高将是渐进且与经济表现同步的,但是这将非常依赖于美联储的信用程度,而随着伯南克的离职,新上任的美联储主席可能得不到市场的完全信任。

购买长期美国国债将被视为一种美联储承诺保持远期利率于低位的背书。其可能成功的原因在于美联储将切身利益置于其中:如果利率快速上升,那么美联储自己也将承受资金损失。

这并不是说我们要打赌说长期的资产购买行为将会在利率上升之后继续。只是我们必须认识到当前处于未知领域,而我们对于“退出策略”的假设很有可能是错误的。

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